Dette d'acquisition d'un LBO : senior, unitranche et covenants

Dans un rachat avec effet de levier, la dette n'est pas un financement d'appoint : elle paie l'essentiel du prix. Selon un bulletin de la Banque de France publié à l'automne 2025, les emprunts représentent généralement entre 60 % et 90 % du financement d'un LBO. Comment cette dette se compose, qui la prête et ce qu'elle exige de l'entreprise rachetée : ce sont les trois questions de ce dossier.

La holding emprunte, la cible rembourse

Le schéma de départ est connu, et la définition du LBO et de ses leviers le détaille. Une société holding est créée, dotée de fonds propres limités, et s'endette pour acheter les titres de la cible. La dette est portée par la holding, mais c'est la cible qui la rembourse, par les dividendes et, le cas échéant, les management fees qu'elle fait remonter.

La Banque de France, dans sa fiche sur les montages à effet de levier, en tire le profil de la cible recherchée : une rentabilité significative, une activité peu consommatrice d'investissements et de besoin en fonds de roulement, des flux de trésorerie récurrents et prévisibles. Les secteurs fortement cycliques ou en déclin sont à éviter, précise la fiche.

La dette senior, le socle bancaire

La dette senior est la première tranche, remboursée en priorité. La fiche la décrit comme un prêt bancaire d'une durée moyenne de quatre à sept ans, à taux variable, amorti par annuités. Dans les opérations les plus importantes, elle se découpe en plusieurs tranches au risque gradué pour le prêteur.

Elle est garantie : nantissement des actions de la cible, caution des dirigeants ou des actionnaires de la holding, hypothèques, nantissement de comptes. Une banque chef de file étudie la faisabilité, porte d'abord l'ensemble du financement, puis des banques coparticipantes en reprennent une partie.

Mezzanine, crédit-vendeur et dettes subordonnées

Entre les fonds propres et la dette senior s'intercale la dette mezzanine. Selon la Banque de France, elle dure généralement sept à dix ans, ne commence à être remboursée qu'une fois la senior intégralement remboursée, et se rembourse le plus souvent in fine. Elle prend souvent la forme d'obligations à bons de souscription d'actions, ou d'obligations convertibles, et sa rémunération s'établit entre 1 et 1,5 point au-dessus de celle de la senior.

Deux compléments existent. Le crédit-vendeur est une facilité de paiement accordée par le cédant sur une partie du prix, sous forme de prêt de douze à trente-six mois, qui l'implique dans la suite. Les autres dettes subordonnées comprennent la dette de second rang et les emprunts PIK, dont les intérêts s'ajoutent au capital au lieu d'être payés en trésorerie.

L'unitranche, la dette des fonds

Une partie de cette architecture peut être remplacée par un seul instrument. L'étude de France Invest et Deloitte sur la dette privée, publiée en mars 2026, définit l'unitranche comme une dette spécifique au financement de LBO, qui peut se substituer à la dette senior et à la dette subordonnée. Remboursable in fine, elle est souscrite par des fonds de dette pour un coût compris entre celui de la senior et celui de la subordonnée.

Les chiffres de 2025 montrent son poids. Les fonds de dette d'entreprise ont investi 14,8 milliards d'euros en France dans 342 opérations. L'unitranche en concentre 8,4 milliards, soit 56 % des montants, contre 49 % en moyenne entre 2020 et 2024. La dette senior hors unitranche représente 35 % des montants, la mezzanine et les autres dettes subordonnées 9 %, avec 23 opérations de PIK recensées.

Le lien avec le capital-investissement est direct : 73 % des opérations financées en 2025 l'ont été en présence d'un investisseur en capital. Le capital-transmission reste le premier type d'opération en nombre, mais les refinancements ont pris la première place en montants, à 42 % contre 23 % en 2024, dans ce que l'étude décrit comme un environnement difficile pour les sorties.

Ce que disent les autorités de la dette privée

L'Autorité des marchés financiers consacre une partie de sa cartographie 2026 des marchés et des risques au crédit privé. Elle le décrit comme des prêts directs, sous forme de dette unitranche à taux variable, accordés à des entreprises de taille moyenne, et qui financent surtout des LBO, leur flexibilité et leur rapidité d'exécution facilitant les acquisitions.

L'AMF relève que le coût pour l'emprunteur est plus élevé que celui d'un prêt syndiqué bancaire ou d'une émission high yield. Les prêts sont en général conservés jusqu'à l'échéance par les fonds, le marché secondaire étant très limité, et le risque de crédit est suivi de près par les créanciers. L'autorité souligne aussi les limites de l'information disponible sur ce marché.

Les covenants, un droit de regard

La dette d'acquisition s'accompagne de covenants, des clauses financières qui donnent au créancier un droit de regard sur l'emprunteur. La Banque de France en cite des exemples : l'accord du prêteur exigé pour une cession d'actif, ou un niveau d'endettement au-delà duquel la créance devient immédiatement exigible.

Dans les faits, note la fiche, l'exigibilité anticipée est rarement mise en œuvre, car elle risquerait de précipiter la défaillance du groupe. Les covenants jouent surtout un rôle d'alerte. Leur bris peut conduire à une restructuration de la dette, avec report d'échéance ou allongement de la maturité, ou à une renégociation des conditions du financement.

Ce que la dette impose à l'entreprise

La première contrainte porte sur l'investissement. La fiche de la Banque de France prévient que l'importance du service de la dette risque de limiter pendant plusieurs années les possibilités d'investissement de l'entreprise. Elle cite comme signaux d'un montage inadéquat un prix proche de dix fois le résultat d'exploitation, un plan de financement trop ambitieux ou un levier surdimensionné, qui expose à un sous-investissement.

Elle range aussi parmi les facteurs aggravants les remontées de dividendes et de management fees au-delà des capacités de la filiale, les prêts consentis par la filiale à la holding, et les cessions d'actifs qui réduisent les revenus futurs de la cible.

La seconde contrainte porte sur le risque de crédit. Le bulletin de la Banque de France a suivi 383 entreprises européennes rachetées en LBO entre septembre 2018 et juillet 2023, comparées à des entreprises similaires. Un an après l'opération, leur taux d'endettement bancaire est 35 % plus élevé que celui de leurs pairs, et la probabilité de défaut estimée par les banques 44 % plus élevée. L'autrice appelle à la vigilance des prêteurs et des régulateurs dans un contexte de taux plus élevés.

Le refinancement, point sensible

L'AMF fait le même constat sous l'angle des marchés. Des taux durablement élevés pourraient fragiliser les emprunteurs, en particulier sur la dette privée, où les besoins de refinancement à court terme sont élevés. Selon Fitch Ratings, cité par l'autorité, le taux de défaut du crédit privé aux États-Unis a atteint 6 % sur douze mois en avril 2026, des défauts partiels pour l'essentiel : renégociations ou passage des intérêts en PIK.

Pour l'entreprise détenue, la structure de la dette décide donc de sa marge de manœuvre : le rythme d'amortissement, le niveau des ratios à respecter, l'échéance à refinancer. Ce sont ces trois paramètres que la direction financière suit au plus près.